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搜房网:激进转型反被困

曾经创下了最高约80亿美元的市值,且以连续多年的收入高增长、高毛利率、高净利、高现金流、高股利的“五高”特征成为颇受华尔街热捧的中概股—搜房网,自2015年“激进”转型以来,出现了利润急剧下滑、市值缩水、大规模裁员事件和集体诉讼等一系列事件。

作为第一家赴美上市的房地产互联网信息平台—搜房网(NYSE:SFUN SouFunHoldings),曾创下高达约80亿美元的市值,且以连续多年的收入高增长、高毛利率、高净利、高现金流、高股利的“五高”特征,成为华尔街热捧的中概股明星公司。然而,自2015年开始“激进”转型以来,这家公司却出现了利润急剧下滑、市值缩水、大规模裁员事件、集体诉讼等一系列事件。

历史数据看业绩变化

先通过财务数据了解搜房网。2014年之前,搜房网的毛利率年平均几乎保持在80%以上,如此高的毛利率,即便是阿里巴巴也望尘莫及。但从2015年第一季度开始,搜房网的毛利率却发生了严重下滑,主要原因是,其从传统媒体平台公司向电商业务激进转型所导致。

可以说,2013年是搜房网的顶峰年,不仅毛利率创下最高水平,销售费用占收入的比重也比较低;当年度公司净利润接近3亿美元,EPS(Earnings Per Share;每股盈余) 也是历史最高水平,此后呈现下降趋势,这主要由于公司盈利水平降低所致。

2015年第三季度出现营业亏损3000多万美元,但仍保持百万净利润,主要是因为本季度确认了一次性税务优惠(one-off tax credit)约3100万美元。此后,于2015年第四季度又确认同样的一次性税务优惠3000万美元,2015年累计确认一次性税务优惠约6100万美元,如果没有此项收益,则2015年公司的净亏损将超过7500万美元。

搜房网的整体资产负债率长时间保持较高水平始终在60%以上,流动负债占负债的比重在2015年第四季度突升至74%,显示公司流动性压力上升,公司的资产负债率偏高,一方面是由于上市融资金额偏小,导致资本金不殷实,在2015年第三季度前,公司的净资产中主要是留存收益,另一方面是由于公司在IPO之后累计超过5亿美元的股利派发所导致,于2015年第四季度,公司获得私募基金数亿美元注资之后,资本金得到补充,但资产负债率并未明显下降,显示公司的资金需求尚未得到根本性满足;公司始终保持较高金额的现金等价物和短期投资,这一方面是布局金融业务的基本需求,另一方面也说明公司资产的流动性较高。

搜房网从IPO中所获得的现金流仅1000万美元,这是中概股公司中极为少见的,公司在融资活动中所获得的现金主要来源于借款和可转债发行,公司的经营活动现金流量一直保持较高的正数,直到2015年才变成负数,这一方面由于2015年的盈利水平急剧下降,另一方面由于公司的互联网金融放贷业务在2015年耗用了数亿美元的现金流。投资所使用的现金流量并不明显,并购所使用现金不多,其中最大的并购交易现金支出是和物业并购相关,这说明该公司是业务并购交易并不活跃。过去数年,公司在股利派发上耗费了超过5亿美元的现金,这直接减低了公司净资产水平。

搜房网股票在2010年9月17日IPO时候的每个ADS(American Depositary Shares美国存托股份)价格为42.5美元,为何截止2016年3月10日收盘价变成5.25美元?搜房网的市值在上市之后到底发生了什么变化?目前的市盈率到底是高还是低?股票价格的走势会如何?

只有在具体了解搜房网IPO之后的ADS比例变动和市值变化之后,才有可能更好地探索这些问题的答案。

搜房网于2010年9月17日在纽交所挂牌交易,IPO共发行2933238份ADS(折合11732952股A类普通股),每ADS发行价42.50美元(1ADS=4普通股),所以每股约10.625美元,募资约1.247亿美元;本次发行主要为原有股东减持,搜房网实际融资1000万美元;公司在进行IPO的同时还进行了私募,私募金额为3.2亿美元;此次交易,澳洲电讯约以4亿多美元的总对价从搜房网退出50%的股权;据公司2010年IPO的招股书所披露于2010年6月30日总共普通股数约为73932217股,此估计,公司在IPO时候的总市值约为8亿美元。外界认为搜房网IPO属于“被上市”,因为此次IPO主要是为了大股东澳洲电讯的退出,而公司从IPO中的获得总融资额只有1000万美元,搜房网于2011年2月18日实行拆股,1拆4,即分拆之后1ADS=1普通股;2014年3月28,搜房网调整ADS和普通股的比例,调整之后1普通股=5 ADS;所以现在的每20个ADS相当于IPO时候每1个ADS。

2014年3月7日每个ADS达到最高价格18.49(每股等于五个ADS),折合每股最高价格为92.45美元,远高于IPO价格每股10.625美元的价格,这个最高价格对应的公司最高市值接近80亿美元;和IPO时候相比较,公司的总市值增长了十倍,此后股价一路走低。

2016年3月10日,每个ADS的股票价格约5.25美元,折合每股约26.25美元,如果按照公司2015年第四季度业绩公告所披露的平均加权稀释后股票数量约85170886,则总市值约为22.4亿美元;虽然比历史上最高市值约缩水7成,但这个市值仍然接近当初IPO时候的三倍。如果以2014年公司净利润约2.5亿美元计算,目前对应的市盈率不到十倍左右;如果以过去52周股票最高价格每个ADS10美元计算,其总市值约为42亿美元,按照2014年全年的2.5亿美元计算,对应的市盈率接近17倍;如果以2014年3月7日所创下的股票最高价格所对应的约80亿美元市值计算,仍旧以2014年的2.5亿美元净利润为准,那么对应的市盈率是32倍。从以上计算可以看出,搜房网的市盈率是在逐步下降,看来,投资者对公司的成长性和盈利性预期在下降。

2015年2月25日,搜房网宣布进行为期十二个月的总金额为2亿美元的股票回购计划,目前尚未披露其实际回购金额;然而从2015年第三季度开始公司的营业利润首次变成亏损,并从第四季度开始出现净亏损,而且2015年全年是净亏损。

如今正在进行“激进”转型的搜房网,从高盈利陷入亏损,其新故事能否继续打动华尔街?华尔街对亏损能够容忍多久?

高股价时优选可转债?

发行股票之后,再发行可转债,这是中概公司普遍的融资方法。2013年年报披露,于2013年12月4日及之后,公司通过花旗、摩根大通和瑞银发行了总计4亿美元的可转换债券,债券的年利率为2%,所设定的初始换股比率为每一千美元本金可换成49.2402个ADS,也就是说按照每个ADS20.31美元的价格进行换股。而在2013年12月4日,公司每个ADS的收盘价格为14.75美元,这个价格是按照一拆五之后的价格,如果按照当时每个ADS等于一个普通股的比率计算,当时的每个ADS价格应该为73.75美元(也就是每个普通股的价格)。

这个交易值得引起关注的两个问题是:首先,在当时公司股票价格远高于IPO价格情况下,公司的融资战略为何选择发行可转换债券,而不是进行股票增发?其次,可转换债券所设定的折股价格为何远低于债券发行日的股票交易价格?前者价格不到后者的30%。按照这个折股比例,这4亿美元债券可以转换成约2000万股的普通股,而两千万股的普通股在当时所对应的市值约为14.75亿美元。也就是说,如果搜房网在当时选择增发股票,那么相同规模的新股发行则至少可以从资本市场上融资超过十亿美元。虽然增发股票会即刻稀释股权,但对于公司业务处于上升期阶段而言,这样的稀释比较容易获得资本市场的认可;相反,发行可转换债券对于股权的稀释是在债券到期日,如果彼时公司业务滑坡、股票价格低迷,则债转股会给资本市场带来更大的压力,倘若股票价格长期低迷,甚至低于可转换债所设定的换股价格,债权人如果要求公司进行债券赎回和偿还,则会引发流动性危机。

如果当时搜房网乘着业务上升期和资本市场对其高度认可之际,成功进行超过十亿美元的股权融资,那么或许就不需要在2015年求助于私募基金入场并低价发行股份。然而历史不容假设,至于为何当时搜房网在融资战略上没有选择股票二次公开发行(secondary public offering),其具体原因外人无法知晓。

从2011年开始,搜房网在境内用人民币存款作为抵押,从香港和新加坡借入美元借款(包括长短期借款),也就是俗称的“内保外贷”交易。2011年年底借款余额为2.56亿美元;2012年底该借款余额为3.6亿美元,其中8000万美元为长期借款,对应人民币限制性存款余额为3.6亿美元;2013年和2014年年底的借款余额分别为:2.7亿美元和1.8亿美元。

公司2014年年报披露,这些境外美元借款累计金额大约为4.3亿美元,其中约3.5亿美元用于股利发放,约6000万美元用于物业购买。

由于境内人民币存款利率是高于境外美元贷款利息,所以搜房网报表上看到每年有几百万美元的利息差(利息收入减利息费用),可能和这个有部分关系。

搜房网的股利政策可以由其董事会来决定。虽然搜房网没有从资本上直接股权融资多少(IPO仅仅获得融资一千万美元),但从财报的现金流量上看,在包括2015年的过去五年中,搜房网累计发放股利总金额约5.2亿美元。如此高的派息金额,在中概股中是十分少见的。如此高派息,而且是通过借款来派息,则直接导致搜房网的净资产比率偏低,提高了资产负债率;同时似乎透露出搜房网当时在业务的战略布局上并不需要这些资金,或者公司其实尚未进行重大的业务布局。

每年的高派息,对公众股东和创始股东而言,自然是皆大欢喜;尤其是对创始股东而言,虽然在IPO时候没有通过献售而套现,但通过每年派息,却可以在股权不被稀释的前提下进行套现,但这样的股利政策不仅影响到公司现金流,还会产生高额的税收费用,可能会影响中长期的战略布局。时下正在进行“激进”转型的搜房网,是否还能够继续保持如此高的派息水平?或者说是否还继续通过借款来派息?

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