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创新风险管理模式向市场注入深化改革活力

没有必要对股市暴跌后的宏观经济形势持过度悲观的预期。我国经济发展长期向好的基本面没有变。我们理应保持平常心态,稳保经济转型和结构调整的战略定力。通过积极深化金融改革,强化金融体系抗风险能力,使国内外投资者重拾对我国资本市场的信心。

自6月中旬以来的沪深股市跌势历史罕见,政府及时出台的救市政策取得了一定效果,但股市暴跌对金融体系已产生了局部性影响,救市成本也不可忽视。基于我国资本市场的内生脆弱性,很有必要仔细梳理市场现状并全面探讨资本市场未来的改革与发展走向。

本轮股市暴跌对国民经济产生了什么样的影响?这不妨从金融体系和实体经济两个层面讨论。

与发达国家相比,我国A股市场与金融体系联系相对较弱,商业银行居于金融体系核心地位。因而,这场股市大震荡对金融机构资产负债结构未形成较大冲击。据相关专家计算,即便股指继续下行20%,银行最多损失为7000亿,约为资产总额的20%,而我国商业银行去年末2万亿贷款损失准备金就足以将其充分消化。券商、信托、P2P等部门实力较为薄弱,市值蒸发可能对其构成一定冲击,但因他们在金融体系中比重较低,股市下跌引发的金融风险传染能力有限。另外,由于资本项目尚未全面开放,股市下跌亦不具备引发资本外逃和汇率贬值的可能性。而近期政府通过向股市注资、禁止券商低价抛售等救市措施已使市场流动性有所恢复,金融体系稳定性完全能得到保证。

就理论而言,资产负债表渠道可分为股市下跌所引起的微观主体财富与抵押物等资产缩水,从而抑制内需。由于我国居民金融资产中股票占比较低,本次下跌所蒸发的居民财富约为5%,何况前期暴涨已使部分投资者整体财富有所累积,故财富效应较为微弱,股市下跌不会大幅抑制消费需求;而我国企业股权质押规模在社会融资总量中微不足道,从而股价缩水对企业整体融资能力冲击比较有限。另外,股市下跌使微观个体的投资意向产生调整,从股市中游离出的资金可能会流向更益于经济回暖的行业而促进实体经济的复苏。其次,银行信贷在我国社会融资中占绝对主导地位,股票融资占比仅约为3%,股市下跌对信贷渠道的冲击可以忽略。何况中国股市市值占GDP比例不足30%,与很多国家相距甚远。因此,现阶段股市的波动完全不具备引发金融危机和经济危机的可能性。但我们应清醒认识到,A股下跌以及与之伴随的救市措施可能会加深我国企业的融资与重组难度;国企混合所有制改革与股权激励政策亦有可能放缓;资本账户开放步伐抑或更加谨慎。

由此,笔者认为,我们没有必要对股市暴跌后的宏观经济形势持过度悲观的预期。我国经济发展长期向好的基本面没有变;经济韧性强、潜力足、回旋空间大的基本特质没有变;经济持续增长的良好支撑基础和条件都没有变。所以,我们理应保持平常心态,稳保经济转型和结构调整的战略定力。当然,我们也应清醒地认识到,本轮股市暴跌充分暴露我国资本市场的制度性缺陷,若从极端情况考虑,根据发达国家的历史经验,股市一旦面临崩盘风险,其所支撑实体经济必会深受影响,我国经济转型和结构调整的战略性目标亦会因之面临多重梗阻。对此,我们更有必要积极深化金融改革,强化金融体系抗风险能力,使国内外投资者重拾对我国资本市场的信心。相关政策措施今后应协同展开,从而有效地向资本市场注入深化改革的市场活力。

具体而言,有如下三个方面。

首先,强化金融改革的顶层设计,理顺各项改革逻辑顺序。当下,IPO注册制尚未施行,在上市公司仍未实现市场化融资之际,投机爆炒之风难以避免,而场外配资和两融市场杠杆的引入更加剧了市场波动。我们对金融创新需要更深层次的认识,在金融改革大战略的推进过程中,实体经济与虚拟经济之间、金融体系内部各领域之间的改革逻辑亟须理清,资本项目开放步伐应当慎重考量,以规避潜在国际游资的冲击,利率和汇率市场化改革亦当基于客观条件稳健推进,尽力使资本市场在发展中有效规避“非理性繁荣”,确保金融改革过程中宏观大局的稳定。

其次,深化金融监管力度,强化金融法治建设,构建全方位、常态化的风险管控体系。今后需要动态监测股票发行价与上市后的起落状况,特别要严格核查虚假炒作和虚假披露以及重大并购重组,着力消除估值泡沫化的根源,确保上市股票的质量。目前股市中不乏违规投机炒作勉强盈利甚至亏损状态的高风险劣质企业的事例,为此要予以整顿或撤销其上市资格,严厉打击交易人员的违规欺诈行为。就长期而言,自动平抑股价非理性急速上涨的市场平准基金亦须尽早建立。另外,股市暴跌也彰显了混业经营与分业监管之间的深刻矛盾,分业监管亦已难以适应金融业混业经营的客观现实,无法对银行资金隐蔽入市实施全方位、常态化监控,遗留了大量监管漏洞,放大了金融风险。在混业经营的发展浪潮下,我国混业监管大一统体系亟待建立。

最后,应加强对机构投资者重视和培育,提高我国资本市场的稳定性,营造充满理性且规范有序的市场环境。据相关统计资料,目前沪深两市将近80%的自由流通市值被散户投资者所持有,这被认为是我国资本市场充斥极高投机性的重要根源之一。因此,强化对我国机构投资者培育,建立大型国家控股机构,为资本市场长期繁荣与发展注入更多理性基因,使资本市场能够真正完成由“投机”向“投资”的本质性复归,从而稳步提高市场运作的稳健性与收益性。当然就短期来看,基于沪深股市以散户为主的格局,我们还应大力创新金融风险管理的模式,尽快建立和完善有效的对冲机制,从而能够灵活有效地化解因突发事件、政策波动等短期性因素所引发的系统性风险。

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